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Credit ratings: who cares?

(testo italiano più sotto)

The recent financial turmoil has highlighted a severe decline in investors’ confidence toward credit rating agencies. The harsh debate followed to the recent bankruptcy of Lehman Brothers (which remained investment-graded until the day it asked protection under Chapter 11) has cast serious doubts about the role that these Agencies can perform in modern financial markets. But do investors really care about ratings? In a recent working paper published by Milan-based Bocconi Centre For Applied Research in Finance, Paolo Colla, Stefano Gatti (both from Bocconi University) and Federico Calderoni (Banca Agrileasing) analyze the market reaction to the announcement of a rating change for European companies.

Rating agencies are commonly believed to have privileged access to private information about security issuers. Continuous monitoring of issuers enables them to gain an information advantage relative to the rest of the investment community. As a consequence, an agency’s decision to reduce the rating of an issuer should be bad news causing a drop in the stock price, while upgrades should be good news resulting in a stock price increase.

“While this conclusion makes perfect sense from a theoretical standpoint” – argues Carefin’s Gatti – “empirical evidence on US markets clearly indicates an asymmetric behaviour of equity investors following a rating action (ie, a change of rating by one or more rating agencies). Downgrades produce a significant equity underperformance while no significant effect is associated with rating upgrades”.

For the first time, Carefin’s study compares US-based studies with evidence coming from a wide, pan-European sample: the results seem in line with the American market. “We analyzed more than 500 European rating changes by Moody’s”, Gatti continues, “and found that on the announcement day, the stock price of a downgraded bond issuer falls by almost 1%, while stock prices do not react to upgrades”. This seems to indicate that rating cuts are not anticipated by investors, but the market reacts immediately when the downgrade is announced. The reaction is even stronger when rating is cut by more than one notch: for a single-notch downgrade (say, from A+ to A), the issuer’s stock price drops by around 1% on the announcement day, but if the downgrade exceeds one notch downgrade (e.g., from A+ to A-) the price decrease is around 1.5%.

“The investors’ asymmetric behavior is confirmed across different European countries and industries” says Gatti “In all European stock markets and in all the industries we analyzed, we constantly find no reaction when upgrades are disclosed to the market, but a negative impact on stock prices following a rating downgrade.”

Such a negative reaction, however, is lower for issuers in the financial sector – like banks and insurance companies – and for UK-based issuers. “Arguably, this is due to higher levels of information disclosure by financial institutions and to higher information standards in the United Kingdom”, concludes Gatti. In other words, due to higher investors’ protection in the UK, rating agencies are less necessary because the market can detect credit-sensitive news by itself and translate such news into prices. The same applies to heavily regulated banks, which are supposed to be subject to higher disclosure standards. CAREFIN study uses data up to 2007: it would be interesting to see if such results still held during the 2008 financial crisis.

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Il rating creditizio: che importanza ha?

La recente crisi finanziaria ha messo in evidenza un significativo declino nella fiducia degli investitori verso le agenzie di rating. Il duro dibattito seguito al fallimento di Lehman Brothers – che era rimasta investment grade fino al giorno della richiesta di ammissione a Chapter 11 – ha posto seri dubbi circa il ruolo che queste agenzie possono svolgere nei mercati finanziari moderni. In un recente studio del Centre For Applied Research in Finance (Carefin) dell’Università Bocconi di Milano, Paolo Colla e Stefano Gatti (Università Bocconi) insieme a Federico Calderoni (Banca Agrileasing) analizzano la reazione degli investitori all’annuncio di un miglioramento o di un peggioramento del rating delle imprese europee.

E’ credo comune il fatto che le agenzie di rating siano istituzioni dotate di accesso privilegiato a informazione privata riguardo agli emittenti di titoli. L’attività di monitoraggio che esse svolgono con continuità sugli emittenti consente loro di ottenere un vantaggio informativo rispetto al resto della comunità finanziaria. La conseguenza è che la decisione di un’agenzia di ridurre il rating di un emittente dovrebbe rappresentare una cattiva notizia per il mercato, in grado di produrre una riduzione nel prezzo delle azioni dell’emittente, mentre i miglioramenti di rating dovrebbero costituire buone notizie, con conseguente aumento dei prezzi azionari.

“Sebbene questa conclusione sia perfettamente ovvia dal punto di vista teorico” – sostiene Stefano Gatti del Carefin – “i dati disponibili per il mercato americano indicano chiaramente un comportamento asimmetrico degli investitori in azioni dopo una rating action (cioè un cambio di rating da parte di una o più agenzie). I downgrades (peggioramenti) producono una significativa sotto-performance azionaria mentre nessun apprezzabile effetto si associa a rating upgrades (miglioramenti di rating).”

In Europa, l’evidenza sembra in linea con i risultati del mercato americano. Continua Gatti: “Abbiamo analizzato un ampio campione di più di 500 cambiamenti di rating su società europee emessi da Moodys e abbiamo trovato che, nel giorno dell’annuncio, il prezzo delle azioni di un emittente con rating abbassato cade di circa l’1% mentre i prezzi delle azioni non reagiscono in presenza dell’annuncio di un rating migliore”. Gli investitori non sembrano dunque in grado di prevedere i peggioramenti del rating, ma reagiscono prontamente quando essi vengono annunciati. La reazione è più pronunciata quando il rating viene abbassato di più di un gradino (o “notch”). Infatti, dato un calo di un notch (ad esempio da A+ ad A) il prezzo delle azioni dell’emittente cala di circa l’1% nel giorno dell’annuncio. Il calo è dell’1.5% se viene invece annunciato un downgrade di due o più notches (ad esempio da A+ a A-).

“Il comportamento asimmetrico degli investitori in azioni è confermato anche considerando diversi mercati azionari nazionali e diversi settori” dice Gatti. “In tutti i mercati europei e in tutti i settori analizzati abbiamo sistematicamente riscontrato un impatto negativo sui prezzi azionari degli annunci di downgrade, ma nessuna apprezzabile reazione quando si comunica al mercato un miglioramento del rating”.

Vi è infine un interessante risultato relativo ai peggioramenti di rating. La reazione negativa dei prezzi azionari è meno pronunciata per gli emittenti del settore finanziario – per esempio banche e assicurazioni – e per gli emittenti del Regno Unito. “Verosimilmente, questo risultato è dovuto a livelli più alti di diffusione di informazioni da parte delle istituzioni finanziarie e ad un più alto livello di standard informativi sul mercato inglese” – conclude Gatti. “Il nostro studio utilizza dati fino al 2007. Sarebbe interessante verificare se i nostri risultati rimangono validi anche dopo lo scoppio della crisi finanziaria”.


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